【作者】黄栋
【作者简介】美国威尔逊律师事务所驻北京代表处
【内容摘要】2016年以来，做空机构的主动沽空行为呈现出向新兴市场扩张的趋势，在我国A股市场上也方兴未艾。这种行为在实现市场自我诊治和促进市场价格发现等方面有重要意义，但在我国现行的证券法规下，主动沽空行为可能涉嫌“抢帽子交易”进而被认定为违法，而违法性的判断以沽空者的市场影响力以及是否披露利益冲突为界限。监管机构应当向市场明确这一判定标准，审慎推动主动沽空行为在我国证券市场的发展。针对主动沽空行为的兴起可能伴随的跨国别传播虚假信息、市场操纵等证券违法行为，我国有必要确立《证券法》的域外效力、明确并适当降低传播虚假信息违法的构成要件，同时建立空仓信息披露制度和交易大数据监控系统，提高监管执法能力和效率。
【关键词】主动沽空 做空机构 抢帽子交易 虚假信息
一、主动沽空行为的发展现状
2016年以来，在香港上市的内地公司频繁被国外沽空机构做空，引发股价剧烈波动。从国际大环境来看，全球范围内沽空机构的数量和沽空活动近年来也呈现增加趋势。截至2016年底，全球共有130到140个开展沽空活动的机构或个人，遍布美、欧、亚三大洲。其中，约70个沽空者在2016年一共发起了约220次沽空活动。[1]另一个值得关注的趋势是，沽空活动开始加速向日本、韩国、新加坡、中国香港等亚洲新兴市场扩张。可以预见，随着我国资本市场对外资的进一步开放，在狙杀美国中概股和港股屡试不爽之后，沽空者们的枪口将逐渐对准A股上市公司。
（一）商业模式分析
国际上主动沽空的操作模式通常包括以下几个步骤：获取做空线索、研究分析形成报告、在证券市场融券布局空仓、发布做空报告打压股价，最后从证券市场买回股票平仓，完成获利。做空线索通常来自主动沽空者对公开信息的监测和研究。在获取线索后，主动沽空机构从财务数据、业务模式、经营状况等多方面对相关公司进行深入调查研究，形成做空报告。常见的研究方法包括财务报表分析、公开信息交叉查证、实地走访调查以及行业和竞争分析等。在证券市场布局阶段，主动沽空者既可以利用自有资金进行卖空交易，也可以通过向其他机构，尤其是对冲基金出售做空报告而获利。在第二种情况下，虽然做空报告的发布与二级市场的交易行为被人为割裂，但是实质上不改变此类商业模式的本质，只是整个过程由不同主体“合谋”完成。不管是通过二级市场的卖空交易获利还是通过出售做空报告获利，商业利益是主动沽空者进行沽空活动的首要目的，也是发布做空报告的核心动机。
做空报告通常发布于互联网，常见的信息传播平台包括做空机构官方网站或者自媒体平台，在此类平台上信息传播迅速。加上做空报告揭露的通常是严重的欺诈、舞弊等问题，它非常容易得到极高的关注，从而对市场形成集中而有力的冲击，导致被做空对象的股价应声下跌。此外，融券交易通常具有高杠杆的特征，一旦做空失败，主动沽空者可能损失惨重。例如在2008年的大众集团逼空案中，在看空宣传此起彼伏的环境下，卖空仓位达到其总股本的12.9%，但由于保时捷对大众集团的持续增持，其股价从210欧元一路蹿至逾1000欧元，使得沽空者血本无归。[2]
（二）主动沽空行为的界定
参考国际上常见的沽空活动，本文将讨论主动沽空（activist short）。主动沽空是指行为人借券卖出上市公司的股票之后，主动发布相关上市公司的不利信息，在上市公司股价下跌后买回股票，还券获利。因此，主动沽空实际上是两种行为的结合：一是卖空交易行为，包括融券和还券等操作，二是不利信息的发布行为。这两种单独的行为并不违反证券法规：主动沽空者并不通过卖空交易本身来影响证券价格或者交易量，因此不涉及连续交易等市场操纵行为；而沽空者发布的信息如果是通过合法调研、整理和分析得出的真实信息，也不构成虚假信息或者内幕信息。
（三）主动沽空行为在国内的发展
2010年，中国资本市场有了融券机制。2015年，沪港通开通融券业务。看空报告在A股市场其实也早已出现，其中市场影响比较大的看空报告有2012年北京中能兴业投资咨询公司（以下简称中能兴业）联合《中国证券市场周刊》发布的《乐视网幻象》[3]和《康美谎言》[4]，以及2014年光大证券发布的针对伊利股份的看空报告。[5]2017年以来，A股市场的看空文章呈现出井喷的态势。2017年5月，《证券市场周刊》发布调查报告质疑三聚环保，后者随即封跌停板。此前，“市值风云”APP和“叶檀财经”公众号连续发布尔康制药[6]、神雾环保、神雾节能[7]等上市公司的看空文章，质疑这些公司的财务舞弊等问题，三公司都在封跌停板后停牌。[8]
不同于境外沽空行为的是，在A股市场，做空的商业模式还不完整。目前还没有一个看空报告的作者表示其同时对看空对象进行了融券卖空，至少在表面上是如此。中能兴业在发布《康美谎言》后，曾向中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）咨询“投资研究机构通过分析研究与实地调查等手段，对发现的有疑问证券先融券卖出，然后再发布看空报告以谋求利益”的行为是否违法。但经过两轮咨询，证监会对于此类行为是否违反《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）并未予以明确回应，仅表示现行法律法规中对此类行为没有明文规定。但值得注意的是，证监会同时在回函中提示相关人员“不得从事内幕交易、操纵市场、虚假陈述和编造虚假信息扰乱证券市场秩序等违法违规行为”，[9]这在某种程度上为进一步分析主动沽空行为的合法性进行了提示。尽管如此，尚不完善的法律制度使得主动沽空行为在中国的合法性一直没有定论，并不明确的监管态度加剧了这一领域的不确定性。
当然，合法性存疑的灰色地带也不乏逐利者。早在2012年，凤凰证券就发现，在《证券市场周刊》发布张裕葡萄酒农药残留超标的报道前一个月，张裕的每日融券余额出现较大的上升，[10]很可能有交易者预知《证券市场周刊》的报道而做空获利。面对主动沽空行为在国内的发展和境外主动沽空机构向新兴市场扩张可能带来的挑战，我国有必要尽快在政策上明确对此类行为的态度、在法律上明确此类行为的边界，并建立与之相适应的监管规则。
二、主动沽空行为的利弊分析
（一）市场对主动沽空行为的担忧
目前，市场对主动沽空行为的担忧可以归结为两个方面：一是对于其引发做空对象股价暴跌的担忧。主动沽空行为通常在短期内迅速打击个股股价，导致相关个股的投资者承受非常大的投资损失，给资本市场带来一定的不稳定性。同时，做空者可以在短时间内攫取巨额利润，加剧市场的投机性。二是主动沽空行为可能成为其他证券违法行为的载体。因为主动沽空既涉及信息的传播又涉及二级市场的交易，它可能结合传播虚假信息、市场操纵和内幕交易等多种证券违法行为，甚至衍生出复杂的新型证券违法行为。
例如，为了在主动沽空活动中对上市公司一击致命，沽空者在做空报告中夸大、扭曲事实、哗众取宠的情况时有发生。在香椽（Citron Report）于2012年对恒大（3333. HK）的做空报告中，[11]就出现了比较多煽动性和夸张的语言，并且在没有完全理解香港会计准则的情况下，就声称恒大资不抵债，严重损害了证券市场的秩序和投资者的利益。
在美国，过于宽松的做空交易规则也曾经在市场上造成恐慌，引发系统性风险。2007年，SEC（the U. S.Securities and Exchange Commission， SEC）全面废止了从20世纪30年代末开始实施的报升规则（uptick rule）。所谓报升规则，又称为上涨抛空，即卖空的价格必须高于最新的成交价，该规则旨在防范做空者有意砸低市场价格。报升规则废除后，紧接着便是2008年的国际金融危机，猖獗的做空活动，尤其是重现江湖的带有操纵性质的抛空打压（bear raids），[12]以及不断发酵的针对金融机构的看空谣言，导致市场信心急剧下降。[13]2008年9月，SEC紧急叫停了对近千家金融股的绝大部分做空活动。2010年2月，SEC出台带有10%熔断机制的报升规则，[14]
结束了这场闹剧。
（二）主动沽空行为对市场的重要意义
尽管主动沽空行为存在前述多种问题，但其能在发达的证券市场占据一席之地并被监管者认可，必然有其原因。
1.主动沽空实现市场的自我诊治。主动沽空者作为市场力量这只“看不见的手”，能实现证券市场的自我诊治，及时发现上市公司的违规行为。在针对中概股做空浪潮的研究中，有学者发现，主动沽空者的目标，有较大可能性成为股东集体诉讼和美国证监会采取监管措施的目标。如在一项涉及68个做空者、87家中国公司和443份做空报告的实证研究中，研究者发现，在这87家公司中，有43家已经在做空报告发布之后被股东提起诉讼，16家被SEC采取监管措施。[15]又如，自2011年Glaucus Research开始发布看空观点以来，其25个做空对象中，有4家已经出现会计师辞职，9家已经被监管机构采取行动，4家已经退市或者“死亡”。[16]可见，在美国，主动沽空者很好地发挥了市场“火眼金睛”的作用。
2.主动沽空行为促进市场价格发现。相比于一般投资者，主动沽空者有明显的资源优势，他们非常擅长收集、整理和分析存在于公众领域的信息，从而促进信息的传播和市场的价格发现。[17]国外有研究表明，在对做空限制较为严格的证券市场，市场对负面信息的反应更为缓慢，也就是说，价格发现的过程更加缓慢。[18]而在一个价格充分发现的市场里面，高估的标的很容易被市场发现，炒作和泡沫也更容易得到遏制，投资者的信心和参与度势必也会有所提高。很显然，一个理性的投资者当然希望在买入股票时的价格已经充分反映沽空者的声音。[19]
3.主动沽空行为倒逼公司管理人员遵规守纪。上市公司的高管和控股股东进行财务操纵的案例屡见不鲜。主动沽空者的出现，将放大上市公司的高管和控股股东违规行为被发现的风险，改变监管和违规博弈的平衡点，从动机上约束违规行为。有研究者曾对全球范围内33个国家从2002年到2009年的做空情况进行实证研究，得出的结论是，被做空的可能性（以市场上可供融券的数量为指标）越大，公司管理者进行财务操纵的可能性就越低。[20]
此外，主动沽空行为在一定程度上也可以约束内幕交易行为。在没有主动沽空者存在的情况下，当公司出现严重的负面情况或出现此类倾向时，高管和控股股东等内幕人士可以在公众知晓该等消息前，以相对较高的价格逐渐卖出公司股票。在存在主动沽空者的情况下，内幕人士不得不考虑主动沽空者知晓负面消息的可能性，而其高价卖出股票的机会，可能随着主动沽空者公开负面消息而消失。在一项针对美国2006年到2011年做空和内幕交易的研究中，研究者发现，在基于非公开信息作出的交易中，沽空者的存在使得相关交易者的交易策略更为激进。[21]也就是说，沽空者的存在，使得利用非公开信息进行交易的交易者“吃相”更为狼狈，从而股价的异常波动更容易促进市场发现内幕消息。
（三）主动沽空行为的利弊分析
主动沽空行为给市场带来的波动和不稳定性是必要的，是一种刮骨疗毒式的阵痛。即使没有主动沽空者的存在，上市公司存在的造假、违法等问题也最终会暴露出来，给市场带来同样甚至更大的不稳定性。而主动沽空者的存在，能够加速这些泡沫的破裂。再者，主动沽空者的做空活动是一个循序渐进、各个击破的过程，在一段时间内沽空的标的有限，有利于将市场高估的标的逐次“泄洪”，实际上有利于防范系统性的金融风险，在宏观的层面促进了证券市场的稳定。对于主动沽空行为可能衍生出的其他证券违法行为，应当从监管其他证券违法行为的角度进行应对，而不能因噎废食因此拒绝承认主动沽空行为的合法性，具体应对方法将在本文第四部分详细讨论。
综合分析，本文认为主动沽空行为可以实现市场自我监督、促进价值发现并向违法行为施压，对证券市场有非常大的积极意义，应当在政策上予以审慎支持。
三、中国现行证券法下主动沽空行为的合法性分析
根据证监会对中能兴业回复中的提示，可以从是否涉及内幕交易、操纵市场、虚假陈述和编造虚假信息等方面检索和分析主动沽空行为的合法性。首先，就内幕交易行为的界定而言，做空报告本身只是对相关公司的投资价值作出评判或者陈述事实状况，而不直接影响相关公司的内在投资价值，没有实质重要性，也不具有必然公开性[22]（做空者没有义务向社会披露做空报告），因而做空报告本身不构成内幕信息。其次，作为市场评论人士的主动沽空者，通常不属于信息披露的义务人，不存在虚假陈述等信息披露违法的可能性。最后，在本文界定的正常的主动沽空活动中，做空报告的内容不涉及虚假信息。最大的疑点在于主动沽空行为是否构成市场操纵，尤其是在行为模式上非常类似的信息型市场操纵。
如上文分析，正常的主动沽空行为，实质上是卖空交易行为和不利信息的发布行为这两种行为的组合。这种一方面通过发布信息影响证券价格，另一方面进行交易获取利益的行为，从市场操纵的角度而言，对其合法性上的质疑主要有两个：其一，主动沽空者在发布负面信息的时候，是否因自身的同步交易而存在利益冲突，如果存在这种利益冲突，主动沽空者有没有义务将这种利益冲突向市场披露；其二，主动沽空者掌握的负面信息，使其相对于其他的投资者处于优势的交易地位，那么这种利用优势地位的交易是否被法律所禁止。这两个违法可能性则分别对应我国语境下信息型市场操纵行为中的“抢帽子交易”违法和利用信息优势连续交易违法。[23]
（一）主动沽空行为是否构成“抢帽子交易”
1.利益冲突的存在。主动沽空活动包含两个层次的交易行为，即做空报告发布前的融券卖出和做空报告发布后买入用于还券的股票。其中，在融券卖出后买回股票与发布做空报告为反向行为，做空者通过发布做空报告引发抛售、打压股价，自身却趁机从二级市场低价买入股票以进行还券。在这个过程中，做空者与做空报告的受众存在对立的利益关系。做空者希望以尽可能低的价格买回股票，而其他投资者依旧希望以尽可能高的价格卖出股票以降低损失。这样的对立利益关系，使得主动沽空者存在放大不利信息以打压股价的利益需求，其做空报告也势必丧失中立立场。
2.利益冲突的披露及其义务来源。是否披露上述利益冲突，是判断是否构成“抢帽子交易”的关键。在德国的首例“抢帽子交易”案[24]以及美国的司法实践中，均是从未披露利益关系的角度来进行评价。[25]在著名的希尔威金属（Silvercorp Metals）就做空报告在美国起诉Chinastockwatch.com的案例中，法官判决希尔威金属败诉的一个重要考量，tp钱包app下载就是报告的作者在报告中披露了其持有希尔威金属的空仓（虽然未具体披露数量）， tpwallet官方网站这种披露向读者说明了作者的利益和立场，使得读者在阅读报告的时候能够将其理解为作者的“意见”，而不是“事实”本身，[26]大大降低甚至消除了其社会危害性。反过来说，在行为人没有向市场注入错误信息的前提下，法律不应该剥夺其进行交易的权利。
有学者认为，对上述利益冲突的披露源自对实际或潜在客户的信义义务，证券从业人员或者机构受托于客户、市场，有义务善意地发布真实的研究信息，避免利益冲突。[27]对于持牌的证券从业人员或者机构，信义义务理论很好接受，但是对于非持牌的其他人员或者机构，市场上的其他投资者不是其实际或者潜在的客户，与其也不存在任何委托关系，因此无法从信义义务理论得出其披露利益冲突的义务。
另一种要求主动沽空者披露利益冲突的理论是禁止欺诈。这种欺诈属性，就体现在做空者在向市场发布做空报告的同时，未如实披露自己的利益冲突。[28]主动沽空者如果不将这些利益冲突向市场披露，会使市场在分析和处理此类报告时，错误地将其认定为中立研究，而提升其可信度。由于大部分投资者无法对做空报告的内容进行核实和独立判断，这种可信度的提升无疑将扩大做空报告对市场的冲击。欺诈理论可以适用于一般的市场主体，但是在客观上，只有当相关主体有足够大的市场影响力时，才可能使其发布的信息对市场产生足够的影响，进而造成对市场的欺诈。
3.中国现行的证券法规和实践。《证券法》中没有关于“抢帽子交易”的任何规定，实践中根据《证券法》第七十七条中的兜底条款，参考《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《操纵认定指引》）第三十五条进行认定。《操纵认定指引》规定，“抢帽子交易”操纵是指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。如果行为人对其交易行为进行了预告，则不构成“抢帽子交易”操纵。与上述分析一致，在我国，也可以通过披露利益冲突的方式以避免构成“抢帽子交易”违法。在主体上，该条要求“抢帽子交易”的行为人是“证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员”。可见，《操纵认定指引》在“抢帽子交易”的规制中采纳了信义义务理论。
当然，《操纵认定指引》仅为证监会的内部指引，没有法律效力，且一直处于试行阶段，因此，为了更好地厘清实践中“抢帽子交易”的认定思路，还需要较多参考证监会的处罚案例。虽然在证监会处罚“抢帽子交易”的案例中认定的违法主体确实多为具有资质的证券从业人员或者机构，[29]但这并不绝对，其他对市场具有较大影响力的主体也被证监会纳入处罚范围。例如，在袁郑健案中，[30]袁郑健作为非证券从业人员，以知名博主的身份推荐自己持有的股票，导致相关股票交易价格大涨，最终〔被证监会认定为违法。证监会处罚的依据之一，就是袁郑健博客的阅读量较大，表明其有较大的市场影响力。可见，证监会在实践中已经突破了信义义务理论，接纳了欺诈理论，主体要件的实质已经不限于身份，而在于对市场的影响力。
4.“抢帽子交易”之下违法性的认定。根据以上分析，在认定主动沽空活动是否构成“抢帽子交易”时，需要判断信息的发布主体是否有足够的市场影响力以及利益冲突是否有效披露。从袁郑健案来看，市场影响力体现为相关主体获得市场关注、影响市场参与者行为的能力。在主动沽空行动中，一些国际著名的做空机构毫无疑问能够满足影响力要件。例如，像浑水、香椽这样让市场闻风丧胆的做空机构，其过往成功的做空活动使得市场对其有着非常高的关注度。这些机构哪怕只是发一条推特，便可导致相关上市公司股价大跌。相反，如果一个主动沽空者没有令人信服的做空历史，没有在市场上引起一定恐慌、造成股价下跌的能力，便不可能成为“抢帽子交易”的主体。
至于利益披露的方式和程度，应当以消除未披露利益冲突的欺诈性，即使做空报告的读者能够正确认识到做空报告的性质、做空报告作者的立场为判断标准。参考纽约州最高法院在希尔威金属案中确立的原则，[31]笔者认为至少应当在做空报告的显眼位置对做空者持有空仓的情况进行定性披露，以向读者说明做空者的利益和立场。
（二）主动沽空行为是否构成利用信息优势连续交易
对于利用信息优势连续交易的违法行为，我国有比较明确的规定。根据《证券法》第七十七条第一款的规定，此类行为是指“利用信息优势联合或者连续买卖”操纵证券市场的行为。其核心特征操纵主体具有信息优势。根据《操纵认定指引》第十九条的规定，信息优势是指“行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势”。有学者指出，这种信息优势不仅仅限于“获取”或者“了解”信息的优势，同时还包括主动制造、加工、传播和把控各类重大信息的能力。[32]在司法实践中，这种“信息优势”多见于上市公司董事、实际控制人等内部人的天然优势，包括创制信息的能力，例如高管提议股权激励计划等，也包括控制信息发布的节奏和时点的能力，如延缓利好消息的披露。外部人可以通过与内部人合谋而取得该“信息优势”。例如，在徐翔案中，徐翔与上市公司高管合谋控制发布“高送转”“业绩预增”等信息的内容和时机，引入“在线交易”“石墨烯”等热点题材，配合二级市场的炒作。[33]
主动沽空者虽然在某种程度上比普通投资者拥有更为全面和准确的信息，在交易上处于优势地位，但是他们利用的信息通常是通过在公共领域合法调研、整理和分析得出的，来自他们更强的信息收集和处理能力，而并非相对于其他一般投资者而言在信息的“获取”或者“了解”有天然优势。换句话说，一般的投资者理论上与主动沽空者在“获取”或者“了解”上市公司负面信息的机会是均等的，只是主动沽空者比一般的投资者更为专业、更能从中发现问题。例如，在很多沽空活动中，主动沽空者通过审阅上市公司的财务报表发现前后矛盾或者违背常识的地方，这些财务报告对于所有的投资者而言在“获取”和“了解”上机会均等，但主动沽空者却能发现一般投资者无法识别的问题。此外，主动沽空者通常既不是董事、高管等内部人，也不涉足与内部人合谋把控上市公司的信息披露。因而，在正常的主动沽空活动中，不能认定主动沽空者相对于市场上的一般投资者具有信息优势，进而不能认定主动沽空行为构成利用信息优势连续交易的市场操纵行为。
（三）主动沽空行为合法性的结论
在我国现行的证券法规下，主动沽空行为可能涉嫌“抢帽子交易”违法，违法性的判定以沽空者的市场影响力以及是否披露利益冲突为界限。反过来说，如果主动沽空者在沽空报告中充分披露其利益冲突，那么其进行的主动沽空行为就属于合法行为。
监管机构有必要尽快向市场澄清此类行为是否违法以及其违法性的认定标准，审慎推动其在中国大陆地区的发展。比较合适的操作方法，是证监会能够具体列出其认定为合法与不合法的具体行为模式，给市场以明确的指引。如美国SEC在其网站上就以常见提问的形式对做空行为是否合法作出回应，表示绝大部分的做空都合法，但是严禁通过频繁交易造成虚假成交量或者打压股价等操纵行为。[34]
此外，《证券法（修订草案）》一读稿（2015年4月）第九十四条将“抢帽子交易”操纵的主体从现行《操纵认定指引》规定的特殊主体扩张到了“任何人”，同时删去了《操纵认定指引》规定的披露豁免。笔者赞同根据欺诈理论将“抢帽子交易”的主体进行扩张，因为在自媒体和“大V”盛行的信息时代，一些普通主体已经具备了与特殊主体相当的影响力，有必要对其信息传播和交易行为进行更为严格的规制。这也符合证监会目前的处罚实践，能够更好地做到处罚有法可依。但是与此同时，删去“抢帽子交易”操纵的披露豁免并不妥当。《证券法（修订草案）》一读稿的这一删改忽视了“抢帽子交易”最核心的违法属性——未披露利益冲突。如果利益冲突已经向市场披露，那么荐股信息的发布便不存在欺诈，也没有违反信义义务。此时的荐股信息应该落入言论自由的范畴，法律如果禁止荐股者进行交易，则有变相侵害言论自由的嫌疑，进而上升为宪法问题。[35]
四、确定主动沽空行为合法性之后的监管挑战和应对
随着做空机制在中国的不断发展，尤其是在主动沽空者逐步渗透的过程中，主动沽空行为结合、衍生出的证券违法行为可能带来监管难题。在信息传播上，A股市场传播虚假信息和散布谣言的问题本身就比较严重，主动沽空机构的到来会使这一问题更为突出。在做空交易上，由于我国目前施行的是典型的报升规则，融券获得的股票无法以低于最新成交价的价格出售，[36]所以抛空打压这类做空活动暂时很难在A股市场展开。当然，在推进、扩大融券交易的趋势之下，监管对于该规则的修订必须慎之又慎。就当前而言，监管的难点在于如何在执法过程中认定主动做空行为是否与其他违规行为存在耦合，以及在做空报告的发布者和交易者为不同主体时如何认定二者之间的联系。接下来，本文将指出现行证券法规和实践在应对主动沽空行为上存在的不足和改进方向。
（一）严防主动沽空者传播虚假信息
针对2012年香椽对恒大的做空，香港市场失当行为审裁处（Market Misconduct Tribunal， MMT）在2016年底对香椽负责人Andrew Left开出了香港监管机构对沽空者的第一单处罚：[37]罚没做空所得，并禁入香港市场五年，处罚的依据是香港《证券及期货条例》第二百七十七条“披露虚假或具误导性的数据以诱使进行交易的罪行”。[38]该条对我国大陆地区在应对主动沽空衍生出的虚假信息问题，甚至是一般性的虚假信息传播问题都有很强的借鉴意义。在以下分析中将以现行《证券法》第七十八条为依据，分析规定本身和适用中存在的问题，并结合香港的规定提出相应的解决方案。
1.《证券法》缺少对域外行为的规制。在互联网时代，信息的传播没有国界，主动沽空者发布的做空消息也是如此。不仅仅是做空报告，A股市场上境外传入的其他谣言也非常常见。如果《证券法》对于在境外针对中国上市公司发布虚假消息的行为没有约束力，其维护市场秩序的功能将大打折扣。
香港《证券及期货条例》第二百七十七条明确规定了“任何人不得在香港或其他地方披露、传递或散发该数据……”，使得香港监管机构处罚Andrew Left在美国发布做空报告的行为有法可依。
中国现行《证券法》第二条的规定使其适用于境外主体存在一定的限制，即只适用于在中国境内的证券发行和交易。笔者建议将该款进行修订，使其适用于所有“涉及”中国境内的证券发行和交易的事宜，并在个别分则条款中明确规定域外适用性，使证监会对域外传谣等行为的打击做到有法可依。
2.《证券法》第七十八条第一款客观和主观要件要求过高。《证券法》第七十八条第一款禁止的行为是“编造、传播虚假信息”。从字面上理解，对虚假信息的编造行为和传播行为都被该款规定禁止。然而，单纯地编造虚假信息，而不将该等虚假信息告知他人的行为，理论上显然没有侵害任何法益的可能性，实际上也不可能做到追责。这样的虚假信息与个人内心的思想无异，法律不应该对其进行处罚。[39]因此，合理的解释只能是，该款仅仅禁止“既编造又传播”虚假信息的行为。证监会目前在实践上似乎认可这种解释。例如，赢商网以某财经网站股吧作为消息源，发布《万达院线昨日停牌摇消息称或将收购金逸影院及艺恩网》的报道，被证监会依据《证券法》第七十八条第三款“各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导”进行处罚，而不是第七十八条第一款，因为证监会认为，赢商网的行为不构成“编造”虚假信息。[40]此外，由于“编造”本身即包含了故意的成分，所以学界几乎毫无争议地认为《证券法》第七十八条第一款的主观构成要件为故意。[41]
香港《证券及期货条例》第二百七十七条没有提及“编造”行为，其规定的“披露、传递或散发”均是从“传播”的角度出发。同时，香港《证券及期货条例》第二百七十七条之下的主观构成要件包括“知道”（knowledge）， “罔顾”（reckless）和“疏忽”（negligence）。在上述案件的分析中，香港MMT认为，市场评论人士在发布信息时应当尽到一个合理审慎人士现实可能的注意义务。而这个注意义务，并不必要来自已经存在的关系或者义务，法律规定本身创设了这项义务。[42]
在互联网时代，信息的传播行为很多时候比信息的编造行为危害性更大，对传播者施以更为严格的义务、将传播行为规定为单独可罚很有必要。主观上，面对证券市场秩序这样对社会影响极其深远的法益，信息的传播者承担合理的注意义务也理所当然。笔者建议在即将修订的《证券法》中，将“编造”这一限制性的概念删除，将任何“传播”虚假信息的行为，无论是否前置的“编造”行为，都纳入可罚范围。同时，〔应当将间接故意、重大过失等主观状态纳入《证券法》第七十八条第一款的主观构成要件。
3.危害结果要求过高，且难以预期。《证券法》第七十八条第一款的构成要件包含危害结果，即“扰乱证券市场”。笔者认为，这样的结果要件设置过于宏观，忽略了对个别投资者的保护，也难以给行为人明确的违法预期。
传播虚假信息的行为，即使没有达到“扰乱证券市场”的程度，也可能已经引致投资者进行交易操作。再者，虚假消息是否会扰乱证券市场，受到当时的市场状况、投资者情绪、宏观经济状况，以及是否有对该消息的跟进转发、扩散等诸多因素的影响，在传播者进行信息发布之时可能难以进行判断，这样的结果要件难以给行为人以明确的违法预期。
笔者建议参考香港《证券及期货条例》第二百七十七条，删除《证券法》第七十八条第一款“扰乱证券市场”的结果要件，将违法标准修改为“可能导致他人进行股票交易”，不要求从事后的角度去分析是否“扰乱证券市场”或者是否有投资者确实因此进行了交易，而是在行为发生的时点，去判断虚假信息与他人进行股票交易行为的相当性。这样的规定，可以提高对传播虚假信息行为的打击力度，更好地保护投资者，也给市场虚假信息传播者对于其行为是否违法以更加明确的预期。
（二）建立空仓披露机制
我们知道，当投资者持有一家上市公司股份超过5%时，需要进行公开披露，[43]也就是俗称的“举牌”。“举牌”在二级市场上是比较重大的利好消息，而这一消息对市场的刺激有多大，很大程度上取决于举牌者的身份。知名大企业对上市公司进行的举牌通常会引起更大的反响。例如，恒大半年内四次举牌廊坊发展导致后者股价上涨超100%。[44]同样地，可以试想一下，如果市场了解到像香椽或者浑水（Muddy Water Research）正在卖空某一上市公司的股票，会是什么反应？很可能是踩踏出逃。因此，笔者认为，同举牌者一样，沽空者的身份和仓位对市场而言也是非常重大的信息，建立空仓披露机制很有必要。这一机制将向监管机构和市场披露更多关于沽空行为的信息，有利于监管机构及时发现市场失当行为，并且进一步促进市场的价格发现过程。
与此同时，对于主动沽空者来说，空仓披露制度的存在，可能使其在发布做空报告前将空仓维持在披露线之下，以便能让做空报告起到出其不意、一击致命的效果。换句话说，披露线在某种程度上决定了主动沽空活动的规模。因此，披露线的设置是空仓披露制度的关键。过高，起不到向市场传递信息的要求；过低，会给市场参与者带来过重的披露负担，也会打击主动沽空者的积极性。
欧盟的空仓披露机制在全球主要资本市场中最为新近，也最为完善。该机制自2012年11月在欧盟各个成员国开始统一实施，对持有空仓的市场参与者施加两个层面的披露义务。一层是非公开披露，当持有净空仓达到0.2%，相关人士须向成员国有权主管机构披露；另一层是公开披露，当持有净空仓达到0.5%，相关人士须向市场进行公开披露。不管是非公开披露还是公开披露，在上述基础披露线上，每增加或者减少0.1个百分点都需要进行相应披露。[45]我国可以参考欧盟的经验，结合融券业务的规模和发展速度，研究确定符合自身实际情况的空仓披露线。
（三）严格账户实名制、建立大数据监控系统
做空报告的发布者除了可以通过在二级市场卖空相关上市公司股票获利，也可以出售做空报告或者与其他主体联合展开主动沽空活动，将做空报告的发布与二级市场的交易行为割裂。如果监管机构无法找到被割裂的两种行为之间的联系，对主动沽空行为的监管在很大程度上会落空，市场秩序将遭受严重的威胁。[46]例如，2012年中信证券受负面虚假信息影响而遭遇“8·13”大跌，两个交易日内融券余量上升逾500%，[47]证监会最后仅处罚三名传播虚假信息而没有获利的散户，对于获利巨大的融券资金以及媒体关于基金与私募一方砸盘一方融券卖空的传言，[48]却未作进一步说明。根据《证券法》第二百零六条的规定，对“编造、传播虚假信息，扰乱证券市场”而没有获利的人员，最高的罚款额也只有二十万元，这可能远不及交易者获得的盈利。此外，主动沽空行为可能结合其他证券违法行为，如内幕交易、交易型市场操纵等出现，或者被利用为这些违法行为提供掩护，在市场上制造噪声，加大监管和查处的难度。
笔者认为，解决此类问题的关键，并不是要加强对单一行为的打击力度，[49]而是要加强监管机构发现、证明不同主体之间违规行为的关联和耦合的能力。要做到这一点，首先要肃清“马甲”账户，加强账户的登记管理，尤其是针对通道类产品、信托类产品、资管计划等结构复杂的业务，不能使其沦为违法违规行为的工具。[50]在香港，从公司注册代理机构、银行、证券公司和律师事务所等金融服务机构都有严格的KYC （Know Your Client）义务，在提供服务之前，需要对客户穿透到自然人的股权结构、背后控制人的身份证、地址、资金来源等信息进行非常详细的了解。尽管如此，香港证券违法行为的执法效率依旧非常低，饱受市场诟病。笔者认为，这主要是因为香港虽然有严格的KYC制度，但是KYC获得的信息并没有实现中央共享，香港证监会只有在发起调查时才会向相关券商要求提供账户信息。
在我国，应当同样强化券商了解客户的职责、严格实行账户实名制，并将这些信息建立中央共享数据库。同时，针对证券市场上的交易行为建立交易数据智能筛查系统，[51]甚至是人工智能系统，利用交易大数据，快速发现可疑的交易行为、不同账户之间交易行为的联系以及交易行为与外部扰动因素（如做空报告的发布）之间的耦合，并及时追踪到账户实际控制人。这样的数据系统将大大提高监管效率，及时发现被割裂的违规行为之间的联系。
（责任编辑：蒋曾鸿妮）
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任职于美国威尔逊律师事务所驻北京代表处。
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[3]高荣华、陈予燕：《乐视网幻象（上）》，载《证券市场周刊》， 2012（14）。
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[6]市值风云：《强烈质疑尔康制药涉嫌严重财务舞弊：中国海关喊你来对账了！》，资料来源：市值风云APP， 2017年9月5日访问。
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[10]吴琳琳：《张裕疑遭做空掖证券市场周刊业被疑幕后黑手》，资料来源：， 2017年9月5日访问。
[11]Annexure A to the Report of the Market Misconduct Tribunal into Dealings in the Shares of Evergrande Real Estate Group Limited on 21 June 2012，资料来源： _Appendix.pdf ， 2017年9月5日访问。
[12]“Bear raids”是指市场参与者以引起投资者恐慌性卖出股票为目的卖空，在美国是一种非法的市场操纵形式。“Bear raids”被很多学者视为引发美国1929年股市大崩盘的原因。一般参见：Steve Thel， $850000 in Six Minutes-The Mechanics of Securities Manipulation， 79 Cornell L. Rev.219， 295-296（1994）； Jonathan R. Macey， Mark Mitchell & Jeffry Netter， Restrictions on Short Sales: An Analysis of the Uptick Rule and its Role in View of the October 1987 Stock Market Crash， 74 Cornell L. Rev.799， 801-802（1989），转引自SEC Press Release: SEC Approves Short Selling Restrictions，资料来源： https://www.sec.gov/rules/final/2010/34-61595.pdf ， 2017年10月23日访问。
[13]参见SEC Press Release: SEC Approves Short Selling Restrictions，资料来源： https://www.sec.gov/rules/final/2010/34-61595.pdf ， 2017年10月23日访问。
[14]即当股票价格自上一交易日收市价下跌10%后，禁止在当前交易日及下一交易日，以低于或等于当前最高买盘报价的价格卖空。参见SEC Press Release: SEC Approves Short Selling Restrictions，资料来源： https://www.sec.gov/rules/final/2010/34-61595.pdf ， 2017年10月23日访问。
[15]Lei Chen， TheInformationalRoleofInternet- BasedShortSellers， SSRN （August3， 2016）， https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id =2385697， 2017年10月23日访问。
[16]JoshBlack （ed.）， AnAnnualReviewofTrendsinShareholderActivism， ActivistInsight， https://www.activistinsight.com/amp/issues/TheActivistInvestingAnnualReview2017.pdf ， 2017年10月23日访问。
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[22]彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载《证券法苑》， 2010（2）。
[23]徐瑶：《信息型市场操纵的内涵与外延——基于行政和刑事案件的实证研究》，载《证券法苑》， 2017（3）。
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[25]汤欣、高海涛：《操纵市场行政处罚案例全景观察》，载《证券法苑》， 2016（2）。
[26]Silvercorp Metals Inc.v.Chinastockwatch.com （New York Supreme Court， Index No.150374/2011）。
[27]徐瑶：《信息型市场操纵的内涵与外延——基于行政和刑事案件的实证研究》，载《证券法苑》， 2017（3）。
[28]陈海燕：《“公开荐股”何以构成“抢帽子交易操纵”》，载《检察日报》， 2017-10-9（3）。
[29]汤欣、高海涛：《操纵市场行政处罚案例全景观察》，载《证券法苑》， 2016（2）。
[30]详见中国证监会处罚决定书（袁郑健）也2011〕42号。
[31]Silvercorp Metals Inc.v.Chinastockwatch.com （New York Supreme Court， Index No.150374/2011）。
[32]徐瑶：《信息型市场操纵的内涵与外延——基于行政和刑事案件的实证研究》，载《证券法苑》， 2017（3）。
[33]中国证券投资基金业协会：《纪律处分决定书（上海泽熙投资管理有限公司、上海泽熙资产管理中心（普通合伙）、徐翔、郑素贞、徐峻）》， ， 2017年11月11日访问。
[34]Key Points about Regulation SHO，资料来源：https://www.sec.gov/investor/pubs/regsho.htm， 2017年10月24日访问。
[35]Silvercorp Metals Inc.v.Chinastockwatch.com （New York Supreme Court， Index No.150374/2011）。
[36]参见《上海证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订）》第五章；《深圳证券交易所融资融券交易实施细则（2016年修订）》第五章；及《证券公司融资融券业务管理办法》第四十六条。
[37]The Report of the Market Misconduct Tribunal into Dealings in the Shares of Evergrande Real Estate Group Limited on 21 June 2012，资料来源： _Report.pdf ， 2017年9月5日访问。
[38]《香港证券及期货条例》（香港法例第571章，2017年第2号修订版），第二百七十七条。
[39]巩海滨、张任重：《互联网时代编造传播虚假信息违法行为构成、法律责任及其规制》，载《证券法苑》， 2015（3）。
[40]详见中国证监会处罚决定书（广州赢石网络科技有限公司）也2016〕58号。
[41]巩海滨、张任重：《互联网时代编造传播虚假信息违法行为构成、法律责任及其规制》，载《证券法苑》，2015（3）。
[42]Report of the Market Misconduct Tribunal into Dealings in the Shares of Evergrande Real Estate Group Limited on 21 June 2012，资料来源：， 2017年9月5日访问。
[43]参见《证券法》第八十六条。
[44]魏琼、隋丕宁：《恒大四度出手举牌廊坊发展摇许家印用15亿赚了7亿》，资料来源：_0.shtml， 2017年10月23日访问。
[45]Regulation （EU） No.236/2012 of the European Parliament and of the Council of March 14， 2012 on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，资料来源：-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do? uri =OJ: L:2012:086:0001:0024: en: PDF， 2017年10月24日访问。
[46]杜雨萌：《传播股市虚假信息摇专家建议加大打击力度》，资料来源：https://caijing.chinadaily.com.cn/finance/2016-01/18/content_23126440.htm， 2017年10月23日访问。
[47]穆林娟、高文亭：《融券卖空机制下的虚假信息传播问题及防范——中信证券暴跌案例》，载《会计与公司治理》， 2017（2）。
[48]江勋、蔡俊、金耀：《中信证券AH股暴跌调查：期货投资者或主导》，资料来源：， 2017年10月24日访问。
[49]杜雨萌：《传播股市虚假信息摇专家建议加大打击力度》，资料来源：https://caijing.chinadaily.com.cn/finance/2016-01/18/content_23126440.htm， 2017年10月23日访问。
[50]蔡奕：《信息型操纵基本法律范畴分析》，载《证券法苑》， 2016（2）。
[51]蔡奕：《信息型操纵基本法律范畴分析》，载《证券法苑》， 2016（2）。